- 2026-04-07 16:38:14
国金证券：维持康方生物(09926)“买入”评级 临床试验陆续兑现
智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，康方生物(09926)核心产品在国内商业化快速放量、且具备引领全球临床用药迭代的潜力。该行预计26/27年公司实现归母净利润0.4/13亿元（原预测5/18亿元），新增28年归母净利润预测19亿元。维持“买入”评级。国金证券主要观点如下：业绩简评2026年3月26日公司发布2025年业绩公告，公司25年实现收入30.56亿元。核心产品高速放量，引领临床迭代公司25年实现产品销售收入30.33亿元，同比+51%，主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西于25年首次纳入国家医保目录、且一线适应症陆续迎来获批。展望2026年，随着依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利疗法一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，放量有望迎来进一步加速。国际化布局进入收获期依沃西已在全球范围内由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，聚焦肺癌等大适应症，包括1LNSCLC（非小细胞肺癌）（sq+nsq）、1L pMMR mCRC（结直肠癌）、1LHNSCC（头颈鳞癌）（PD-L1+）、1LNSCLC（PD-L1+）、EGFR-TKI经治nsq-NSCLC，其中EGFR-TKI经治nsq-NSCLC在美国处于FDA审评阶段，随着有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药，随着全球布局纵深推进，依沃西的全球领先优势进一步显著。此外，公司自主开展的卡度尼利疗法一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法），以及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展，有望填补国际临床空；CD47单抗已开展针对1LHNSCC（PD-L1+）的国际III期临床。后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等。系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁IO+ADC组合已成为全球肿瘤治疗最主流的联合疗法探索方向之一。公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，且系列疗法的国际临床将同步推进，后续进展值得关注。风险提示新药研发不达预期；海外进展不达预期；商业化放量不及预期。
- 2026-04-07 15:59:43
华创证券：维持绿城中国(03900)“推荐”评级 目标价12.3港元
智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，拿地精准度是推荐公司的核心理由。绿城中国(03900)自2022年以来保持较高的拿地精准度，同时凭借“好房子”时代的产品力加持，实现较好的销售兑现，但公司短期内仍需要消化2021年及以前的老库存（结算毛利率较低）及减值压力，预计结算利润或暂时承压，该行调整26-28年公司EPS预测为0.22、0.22、0.21元（26-27年预测前值0.22、0.23元），基于剩余收益模型测算公司估值，约为275亿元，给予2026年目标价12.3港元，维持“推荐”评级。华创证券主要观点如下：事项2025年公司实现营业收入1549.66亿元，同比下降2.3%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6%。利润短期承压，营收预计未来仍有下降压力公司2025年营业收入约1550亿元，同比下降2.3%，归母净利润同比下降95.6%，主要原因是：1）房地产行业调整，公司主动去化长库存，导致物业销售毛利率下降至11.2%，较2024年下降0.5pcts；2）计提资产减值损失49.21亿元。该行根据公司销售拟合营收情况，预计未来2年营收仍有一定下降压力。2025年自投项目销售金额同比-11%，积极在深耕城市拿地补仓1）2025年公司自投项目销售金额1534亿元，同比-11%，权益销售金额1043亿元，同比-14%；一二线城市销售额占比84%，同比+5%，其中杭州、上海与北京占比52%。2）2025年权益拿地金额511亿元，新增货值1355亿元，同比+25%，权益比为69%。86%的新增货值位于一二线城市，其中杭州、苏州、上海和西安四城的货值占总体的68%。3）虽然2025年上半年整体土拍市场热度较高，公司获取部分高溢价率项目，且随着杭州、上海房地产市场调整，整体去化速度放缓，但公司凭借深耕城市积累的品牌影响力和强操盘能力，仍实现较好的项目兑现，截至2026年3月底，上海北蔡“地王”绿城逸庐项目网签161套，网签去化率63%，虹口区潮鸣外滩项目3月28日开盘，首开44套，去化率90%。该行测算2025年高溢价率拿地项目的平均利润率约为4.5%，保持一定利润安全垫。债务结构持续优化，融资渠道畅通1）2025年公司现金短债比2.6倍，货币资金632亿元，流动性保持充足。有息负债1334亿元，同比下降2.8%；期末融资成本3.3%，较2024年下降0.4pcts。2）境内中长期信用债持续发行，发行利率从3月的4.37%降至9月的3.18%，融资成本进一步下降。风险提示：拿地竞争烈度较高影响利润率，低质量库存去化难度超预期。
- 2026-04-07 15:35:58
西部证券：AI产业化进程加速 国产头部模型厂商ARR实现跃升
智通财经APP获悉，西部证券发布研报称，AI大模型商业化进程实现“从1到10”质变，以智谱(02513)、MiniMax-W(00100)为代表的国产头部模型厂商付费Token消耗与ARR呈现指数级跃增，特别是AI Coding等核心场景下用户增长迅猛。大模型应用正逐步形成“量价齐升”良性循环，其商业价值得到市场验证，且大模型厂商则掌握编程等核心场景定价权。而AI工程化方面，HarnessEngineering新概念的出现，以及Claude Code的被动开源，有望推动Agent应用大规模部署进程加速。西部证券主要观点如下：智谱付费Token消耗量实现指数级跃迁，3月开放平台API的ARR达17亿人民币智谱发布2025年业绩公告：2025年，公司实现营收7.24亿元，同比+131.9%；经调整净亏损31.82 亿元，同比扩大29.1%。公司收入结构发生转换，MaaS API 收入占比大幅提升，2025年，分业务来看，开放平台及API业务收入达1.90亿元，同比+292.6%；企业级智能体收入增长248.8%至1.66亿元；企业级通用大模型收入增长70.5%至3.66亿元。智谱GLM CodingPlan付费开发者规模突破24.2万元，公司在2026年2月主动上调价格30%并取消首购优惠，Tokens进入“量价齐升”新阶段。此外，公司发布一键安装的AutoClaw，并于2026年3月推出Claw Plan，上线仅两天订阅用户即破10万，上线20天订阅用户破40万。财报后公司公布了一个实时数据：截至2026年3月31日，公司开放平台API的ARR已飙升至约17亿元人民币(约2.5亿美元)，较2025年底的约5亿元人民币暴增逾2.4倍，较12个月前更是增长约60倍。此前，Minimax也公布公司2月ARR已超过1.5亿美元。2025年，MiniMax收入为7904万美元，同比增长159%。而2026年开年增长进一步提速——2月ARR已突破1.5亿美元，收入run rate接近去年全年的两倍。驱动这一跳跃的直接因素是M2.5模型发布后的用量高增：M2系列文本模型2月日均Token消耗量较去年12月增长超6倍，编程场景增长超10倍。Harness Engineering新范式的确立，正成为AI Agent大规模工程化落地的关键基础设施2026年2月，OpenAI发布了一篇名为《Harness Engineering：Leveraging Codex in an Agent-First World》的技术博客。文章披露了一个实验：一个仅由3名工程师(后扩展到7人)组成的团队，在5哥月内用CodexAgent生成了超过100万行生产级代码，合并了约1500个Pull Request，没有一行代码是人类手写的。但这篇文章真正引爆行业讨论的，不是“AI写了100万行代码”这个数字本身，而是它提出的一个全新工程范式：HarnessEngineering(驾驭工程)。Harness Engineering是AI时代的操作系统和软件工程方法论的统一体，包括Agent范式下的记忆、系统提示词、知识库、编排等，以及 OpenClaw范式下的文本流，例如 Agent.md、Soul.md、User.md等，都是为了更好和模型对话。Anthropic随后也发布了一篇博客文章，名为《Harness design for long-running application development》，文中提到Harness指的是一种 支撑复杂AI智能体(Agent)运行的外部框架、控制结构与编排系统。它不是单一的算法，而是一整套工程化的“脚手架”，用于管理和放大AI的能力。Prompt决定了单次对话的质量，而Harness决定了多轮、多智能体、长时任务的执行流程和可靠性。Harness的核心作用是解决AI在完成复杂、耗时任务时的“失控”问题(Go off the rails)，通过外部控制机制弥补模型内在的缺陷(如上下文焦虑、自我美化)。无论是OpenAI还是Anthropic，都明确认定Harness是Coding Agent落地的关键。Claude Code逾51万行源码遭泄露，有望进一步推动Agent的普及和发展3月31日，Anthropic因npm包打包失误，导致Claude Code约51.2万行源代码泄露，含4756个源文件、40余个工具模块及多项未发布功能，就此被动向全球开发者“开源”。该代码由研究员曝光，虽未涉及模型权重与用户数据，但暴露架构、提示词及工具调用机制，还出现Kairos持久进程、卧底模式等未公开功能，为外界提供迄今最完整的Claude Code架构视图。此为该公司同类二次失误，引发供应链安全质疑。代码已在社区扩散，虽官方已移除相关文件，却大幅降低AI Agent研发门槛，或加速行业竞争与技术创新。AI大模型产业正加速从技术探索期迈向规模化商业落地首先，商业化进程实现“从1到10”的质变。以智谱、MiniMax为代表的头部模型厂商，其付费Token消耗与ARR呈现指数级跃增，特别是AI Coding等核心场景下用户增长迅猛，且更为重要的是大模型应用正逐步形成“量价齐升”的良性循环——企业主动提价且用户接受，标志着大模型从“可用”的工具逐步变成了“必需”的生产力基础设施，其商业价值得到市场验证，且大模型厂商则掌握编程等核心场景定价权。而AI工程化方面，HarnessEngineering新概念的出现，以及Claude Code的被动开源，有望推动Agent应用大规模部署进程加速。标的方面建议关注：智谱(02513)、MiniMax-W(00100)、网宿科技(300017.SZ)、卓易信息(688258.SH)、寒武纪(688256.SH)、海光信息(688041.SH)、中科曙光(603019.SH)、华丰科技(688629.SH)。风险提示产业政策转变、技术进展不及预期、AI发展不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化。
- 2026-04-07 15:35:27
中信建投：上市券商业绩稳健向好 业务结构持续优化
智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，2025年上市券商经营业绩呈现稳健向好态势，业务结构持续优化，头部综合优势进一步巩固。保险配置价值显现，建议关注高股息、低估值、业绩敏感性较低个股投资机会。港股非银板块在低估值特征与盈利改善预期共振下中长期配置价值凸显。多元金融方面，监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期。中信建投主要观点如下：证券：2025年上市券商经营业绩呈现稳健向好态势，业务结构持续优化，头部综合优势进一步巩固经纪业务受益于市场交投活跃度提升与居民财富迁移，收入实现两位数改善;投行业务在并购重组政策激活与IPO节奏恢复带动下稳步增长;资管业务尽管费率改革深化，主动管理转型仍初见成效;投资业务依托股债双轮驱动与收益率提升，持续释放业绩动能。头部券商凭借全业务链协同能力与资产负债表优势，在行业分化中持续领跑，高质量发展基础进一步夯实。保险：配置价值显现，建议关注高股息、低估值、业绩敏感性较低个股投资机会当前保险板块配置价值凸显，以平安A股为例，其PEV为0.63x(截至4/3，下同)，处于过去1年15%分位数。近期受宽货币预期回落、输入性通胀预期扰动等因素影响期限利差走阔，本周10年期国债收益率为1.8199%，较上周末提升0.27BP，有助于夯实长期利差表现。保险资金近年来持续增配权益资产，其业绩对权益市场表现的弹性有所提升，但通过OCI计量可降低权益市场波动对利润的冲击，OCI股票配置比例较高的险企业绩预计利润稳定性相对更优，后续若年报披露对股价带来扰动可关注配置机会。香港市场及港交所观点港股非银板块在低估值特征与盈利改善预期共振下中长期配置价值凸显。本周(截至4月3日)港股市场有所恢复，恒生指数+1.32%。南向资金成交占比维持22.72%的中枢水平，为港股流动性提供坚实支撑。当前板块估值仍处于全球主要市场相对低位，尽管美联储降息预期后移令美元流动性支撑暂时趋弱，但南向资金定价权提升持续对冲外资波动，板块底部支撑坚实，中长期配置价值值得重视。风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。
- 2026-04-07 15:33:13
海通国际：首次覆盖中国石油股份(00857)给予“优于大市”评级 目标价13.6港元
智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，2026-2028年中国石油股份(00857)归属母公司净利润分别为2016.2亿元、1869.9亿元、2001.1亿元。对应每股收益分别为1.10元、1.02元、1.09元。基于同业估值水平，考虑公司作为全球油气龙头，全产业链低成本，盈利韧性很强，给予公司2026年PE 11X，对应目标价（叠加港币人民币汇率换算）13.6港元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。海通国际主要观点如下：上游勘探开发：地缘冲突推升油价，上游盈利有支撑该行预计2026年布伦特均价预期85美元/桶，公司低成本优势放大油价弹性。参考2022年数据，布伦特原油均价每上涨10美元/桶，中石油上游板块收入同比+ 8-10%（2022年油价同比+ 40%对应收入+ 30%，弹性系数约0.75）；若2026年布伦特原油均价按85美元/桶计算（较2025年68美元/桶+ 25% ），该行预计，2026年，公司油气收入增速将达到20%，由于公司近年来持续推进“增储上产”与“降本增效”，上游开采单位成本相对固定，油价上涨的边际增量将直接转化为纯利。油价上涨的增量部分对利润的传导有望带动上游净利润新增455-520亿元，叠加产量增长，上游板块归母净利润占比提升。战略转型：化工高端化+新能源规模化双轮驱动2026年2794亿元资本支出将进一步加大新能源投入，推动其成为第三增长曲线。在下游领域，公司正加速从规模型向效益型转型。通过实施“化工高端化”战略，公司持续优化产品结构，将更多的原油组分转化为高附加值的特种新材料。2026年聚乙烯、聚丙烯等高端品销量也预计增长。该行预计，2026年公司炼油化工和新材料业务收入增速将达到15%。这一增长不仅源于新材料产线的产能释放，更受益于炼化一体化带来的降本增效效应。板块盈利重心的上移，不仅能有效对冲下游燃料需求波动的风险，更将提升公司在资本市场的长期盈利韧性与估值吸引力。行业领先高股息，防御属性突出2025年公司股息率6%，全年总派息额超过860亿元，派息率为55%，为近五年历史新高，显著高于全球综合油企平均3%–4%，预计2026年维持55%派息率，对应2026年港股股息率为6.4%。对应分红政策稳定、现金流充沛，提供稀缺高股息底仓配置价值。风险提示：原油价格大幅波动；下游需求疲软；原材料价格上涨幅度高于预期。
- 2026-04-07 15:29:02
海通国际：维持优然牧业(09858)“优于大市”评级 上调目标价至5.6港元
智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，预计2026-2028年优然牧业(09858)收入为221.0/238.7/255.4亿元，归母净利润分别为12.88/27.83/33.99亿元，对应EPS分别为0.31/0.66/0.81元(此前预测26/27年EPS分别为0.39/0.55元)。参考可比公司估值水平及公司作为乳业上游龙头地位，该行给予公司26年16xPE(此前给予公司26年13xPE)，目标价由5.5港元小幅上调至5.6港元(1CNY=1.134HKD)。该行认为2025年周期底部已显经营韧性，2026年奶肉双周期共振开启业绩复苏上行通道，维持“优于大市”评级。海通国际主要观点如下：公司发布2025年年报全年营收206.5亿元，同比+2.8%;公司拥有人应占亏损4.3亿元，同比减亏37.4%，EPS-0.11元/股，亏损大幅收窄，25H2亏损环比收窄至1.4亿元，业绩改善符合预期。剔除生物资产公允价值变动影响，年内溢利38.8亿元，同比+26.7%;现金EBITDA55.9亿元，同比+4.9%，核心经营指标亮眼。公司量增对冲价跌成效显著，成本管控突出。核心原料奶业务收入160.2亿元，同比+6.1%，占比77.6%，虽奶价同比降6.3%至3.9元/公斤，但成母牛单产提至12.8吨、占比升至55%，推动销量415.3万吨，同比+13.2%，有效对冲价跌。反刍动物养殖解决方案收入46.3亿元，同比-7.3%，但肉牛羊饲料、性控胚胎销量分别+46.7%、+45.1%，高端品类表现优异。单公斤原料奶饲料成本同比-10.5%，带动整体毛利率+1.0pct至29.8%，原料奶业务毛利率+1.6pct至34.3%。表观亏损系非现金因素拖累，主业造血能力强劲全年生物资产公允价值变动亏损43.1亿元为亏损主因，剔除后主业盈利大幅增长;经营活动现金流净额59.5亿元，同比+1.8%，自由现金流暴增687.9%至19.0亿元。同时财务指标优化，融资成本同比-9.5%，资产减值亏损大幅减少，2026年初配股融资将进一步降低资产负债率，优化资本结构。奶肉双周期共振将至，2026年业绩迎复苏原奶行业产能出清显效，供需趋紧，2026年奶价企稳回升确定性强，公司已锁定上半年豆粕成本，量升价稳推动盈利修复;肉牛行业能繁母牛短缺，2027-2028年价格迎上行周期，公司布局肉牛养殖，将带动生物资产减值收窄。下游深加工产能投产也将进一步拉动原奶需求。风险提示：供给去化慢于预期，大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。
- 2026-04-07 15:10:08
国投证券：维持盛业(06069)“买入”评级 目标价11.86港元
智通财经APP获悉，国投证券发布研报称，维持盛业(06069)“买入-A”投资评级。公司平台化与科技化双轮驱动持续强化，轻资产转型提速带动利润弹性释放，电商、出海、AI等创新业务有望打开第二成长曲线。该行预计公司2026-2028年EPS分别为0.58元、0.78元、1.03元，给予18x2026年P/E，对应6个月目标价11.86港元（按1港元=0.88元人民币折算）。国投证券主要观点如下：事件公司披露2025年年报，全年实现主营业务收入及收益9.04亿元（YoY-1.7%），实现归母净利润4.79亿元（YoY+26.0%）；摊薄每股收益0.45元，拟派末期普通股息每股40.47分并宣派特别股息每股23.19分。平台科技服务持续高增，轻资产转型成效进一步兑现2025年公司平台科技服务收入4.74亿元，同比+36.6%，收入占比提升至52.4%，首次成为第一大收入来源；截至2025年末，公司累计智能撮合业务规模超3324亿元，同比+33.6%，累计服务客户数超2.3万家，同比+27%，中小微客户占比超96%。随着平台链接资金方能力、获客效率及风控模型持续优化，公司收入结构和盈利质量均在改善。创新业务多点突破，电商、出海与AI打开第二成长曲线2025年公司电商板块累计平台服务业务规模超60亿元，较2024年末增长超4.4倍，已完成对抖音、SHEIN、Shopee、快手、微信视频号、得物等头部平台覆盖；出海业务实现从0到1突破，与Carro、长飞光纤等达成合作；AI服务商业化加速落地，AI服务合约收入超1700万元，环比增长超40倍，未来有望持续贡献高毛利增量。分红力度继续提升，股东回报与经营韧性兼具公司拟派末期普通股息每股40.47分，并宣派特别股息每股23.19分，全年派息总额超6.78亿元，以业绩公告日收盘价计算股息率超7%。在轻资产模式持续深化、融资成本下行、联营公司贡献提升的背景下，公司“高成长+稳分红”属性进一步强化。风险提示：资本市场大幅波动/战略推进不及预期/宏观经济下行。
- 2026-04-07 15:05:51
“美联楼价指数”周环比升0.45%至141.5点 年内累升5.04%
智通财经APP获悉，美联物业分析师岑颂谦指出，“美联楼价指数”最新报141.5点，周环比升0.45%，续创逾2年新高；楼价指数较四星期前上升1.62%，而本年迄今累升5.04%，幅度逼近去年全年5.14%的升幅，而香港楼价自去年低位已累升12.05%。岑颂谦续称，中东局势阴霾下，信心指数续跌，反映业主的放盘态度的“美联信心指数”最新报81.9点，周环比跌约0.5%;然而，新盘交投持续活跃，香港楼市气氛依然向好。信心指数已连续8星期企稳80点以上的高水平，创逾7年半最长，可见业主对后市前景持续乐观。再者，信心指数持续显著高于平均值(属楼价好淡分界线)，预示香港楼价升势有望延续。
- 2026-04-07 14:55:16
中金：首予英矽智能(03696)跑赢行业评级 目标价76.80港元
智通财经APP获悉，中金发布研报称，首次覆盖英矽智能(03696)给予跑赢行业评级，目标价76.80港元，对应25.8x 2027E P/S，目标价较当前股价有34%上行空间，公司目前交易于2026E/2027E 26.4x/19.2x P/S。该行预计公司2026/2027年营业收入分别为1.60亿/2.19亿美元，2025-2027年收入CAGR为98%。该行看好公司依托高质量推理链、真实管线项目沉淀的临床与干湿实验闭环数据，持续训练AI模型并反哺商业落地，从而形成可验证、可迭代、可变现的平台型飞轮。中金主要观点如下：AI重构药物研发范式，直击长周期、高投入、低成功率痛点GenAI技术正推动制药行业由“经验驱动+试错优化”向“数据驱动+生成式设计”的范式升维，系统性解决传统药物研发的效率瓶颈。数据飞轮、多模态领域模型与Infra协同，构筑平台级壁垒英矽基于自研的端到端生成式AI平台Pharma.AI支持药物研发全流程，提升药物早研的效率与胜率。公司以大规模药研数据、高质量推理链和干湿实验闭环沉淀数据资产，叠加Precious3GPT、Nach01等专用多模态模型，以及MMAI Gym训练推理基础设施，持续强化平台泛化与迭代能力。丰富管线储备叠加持续BD落地，平台价值加速兑现截至2026年3月末，公司基于Pharma.AI平台已开发出31个候选药管线，累计提名28个PCC;其中12个项目已获IND批准，4个管线资产完成对外授权、8个项目开展了对外合作，总签约额超71亿美元。潜在催化剂：模型能力提升，管线BD进展超预期。风险提示：技术更迭风险;临床、监管不确定性风险;客户集中度及收入波动风险;商业化、市场及外部风险;财务表现和流动性风险。
- 2026-04-07 14:40:24
东方证券：维持华润啤酒(00291)“买入”评级 目标价为35.35港元
智通财经APP获悉，东方证券发布研报称，维持华润啤酒(00291)“买入”评级。公司啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升。该行预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，下调公司25年盈利预测；预计26年白酒业务筑底27年白酒消费需求回暖，26、27年预计不会有大规模商誉减值以及经营规模效应逐渐显现，该行上调公司26-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.04/1.83/1.90元（原值分别为1.62/1.75/1.86元），参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，给予35.35港元目标价（人民币/港币=0.88）。东方证券主要观点如下：事件公司发布2025年业绩公告。2025年营收同比-1.7%至379.9亿元，归母净利润同比-28.9%至33.7亿元；剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比+9.9%至98.79亿元，经调整归母净利同比+19.6%至57.24亿元。啤酒产品结构优化，盈利持续提升2025年公司啤酒业务销量/吨营收/吨成本同比+1.4%/-1.4%/-3.7%至1103万吨/3308/1903元/吨，啤酒业务毛利率同比+1.4pct至42.5%，主因原材料成本下跌所致。其中2025年公司普高档及以上/次高档及以上销量+10%/+中高单个位数，喜力/老雪/红爵增长近20%/约60%/超100%，产品结构持续优化。2025年啤酒业务经调EBITDAMargin同比+3.9pct至26.3%，经调啤酒EBITDA同比+17.4%至96.1亿元，盈利能力持续提升。白酒商誉减值落地，阶段性影响利润2025年受行业深度调整影响，公司白酒业务营收同比-30.4%，计提商誉减值28.8亿元，白酒业务毛利率/经调EBITDAMargin同比-11.5/-22.0pct至57.0%/17.6%。公司努力打造白酒业务成第二增长曲线，七大策略推进白酒业务长远健康发展。积极推进三精策略，数字赋能降本增效2025年公司销售/管理费用率同比-1.4/-0.2pct至20.3%/8.3%，总部搬迁完成后组织以及人员优化带动管理费率显著下降。风险提示：原料成本波动，餐饮恢复不及预期，宏观政策变化。
