華健未來－Ｂ

今年上半年，港股IPO市場再創新高。截至6月25日，已有超84家新股在聯交所上市，籌資總額達2098億港元，同比增長100%。而該籌資規模已超過港股IPO市場2022-2025年同期的籌資總和。

從打新情況來看，今年上半年新股平均超額認購倍數達2628倍，是去年同期的3.8倍;新股首日平均回報率達61%，首日破發比例降至12%，創近五年新低。

實際上，港股新股首日破發率降低的主要原因在於，今年年上半年“硬科技”企業成為上市主力，這些企業天然具備更強的市場吸引力和估值容忍度，由此拉昇了全市場的上市首日平均回報率。但市場並不是對所有標的都有足夠的“容忍度”，這一點在華健未來-B(06132)的上市後的股價表現上可見一斑。

上市首日破發超50%

6月23日，華健未來在聯交所正式掛牌上市。

智通財經APP觀察到，首掛當日，華健未來股價早盤較發行價大幅低開，開盤20分鐘內，股價最大跌幅達到40.10%，股價下探至最低49港元。雖然公司股價隨後小幅反彈回50港元上方，但後續再次波動下跌，早盤結束公司股價跌幅為，46.55%;下午開盤後，華健未來股價繼續維持早盤波動下跌趨勢，並在尾盤加速下跌，最終以全日最低點35.26港元收盤，跌幅達到56.89%。

華健未來首掛當日如此股價表現，與近期恆指大盤連續大跌不無關係。

今年6月以來，恆指大盤走出了一波持續陰跌行情。6月3日至6月11日，恆生指數在盤面上走出連續陰跌行情，技術面上從BOLL線中軌跌至下軌。6月12日和15日雖有一波反彈，但上攻無力，指數未能觸及BOLL線中軌，接下來指數還走出了“九連陰”行情。

華健未來正在在低迷的場內情緒中掛牌上市。當資金更偏好AI、半導體等高成長創新科技企業且集中涌向頭部大型標的時，市場的風偏便會在新股身上體現的淋漓盡致。據智通財經APP觀察，同樣是6月23日首掛上市，主營鋰電池隔膜的星源材質(06067)當日依舊逆市收漲22.49%。

除了與近日恆指大盤環境有關外，華健未來的如此股價表現或許也與其發行策略有關。

根據發行計劃，此次華健未來全球發售1360萬股H股，其中90%為國際發售、10%為公開發售，另有超額配股權15%。其發行價以一口價81.80港元定價，最高募資額11.12億港元，每手100股。

其釋出的公開發售數量僅13600手，並且入場費達到8262.49港元，高於今年港股打新的平均入場門檻。入場費高的股票，往往需要孖展槓桿才能提高中籤機會。因此在華健未來的招股階段投資者便看到了其孖展認購1298億港元的資金狂潮，最終數據顯示其香港公開發售部分創下了約2007.6倍的超額認購。

在超高的“借錢槓桿”以及“市場熱度”面前，華健未來卻出現了“外熱內冷”的暗盤表現。

以富途暗盤為例，6月22日，華健未來以81.80港元發行價開盤，直接跳空高開至100.80港元，漲幅超20%，並在之後一路走高，盤中最高衝到159.60港元，較發行價大漲95.1%，股價幾近翻倍;但在衝高後公司股價又大幅回落，最低價甚至觸及73.85港元，深入水線以下9.7%，並最終將收盤價定格在79.10港元，跌破發行價3.30%。暗盤數據顯示，華健未來此次單場振幅達到104.83%，成交額達1.32億港元，平均成交價為104.81港元。

從發行策略來看，此次華健未來採用“機制B”發行，並建立了以機構、基石和錨定投資者為主的發行格局。與上文提到的星源材質一樣，兩家公司的基石認購佔比均在45%左右且都設定了6個月鎖定期，但除了基石鎖倉外，星源材質的國際配售承配人共104名，認購倍數達14.34倍，籌碼基本大多鎖定於長線機構;而華健未來-B的國際配售認購倍數僅約7倍，短線“交易型錨定”配比相對更多。

另外，由於華健未來此次IPO僅設立單一保薦人，缺乏聯席承銷團的穩價支撐，因此在整體市場震盪環境下，場內短線“交易型錨定”若選擇在高位集中拋售，便會對公司首掛上市表現產生消極影響，這或許也是公司上市首日股價破發大跌的原因之一。

一年內估值何以上漲近100%?

作為一家成立於2017年、尚無產品獲批商業化的臨牀階段生物科技公司，華健未來的三款核心產品分別佈局自身免疫、代謝及腫瘤三大熱門賽道。市場前景雖然廣闊，但競爭也已白熱化。

智通財經APP瞭解到，據招股書披露，華健未來已開發一條經戰略設計的差異化產品管線，包括三個核心產品HJ787、HJ178及HJ891，均為自行開發、小分子、國家藥監局1類創新藥。此外，公司亦擁有一款臨牀階段候選藥物HJ197(FGFR4抑制劑，用於肝細胞癌)以及五款均為自行開發、小分子、國家藥監局1類創新療法的臨牀前候選藥物HJ356(Lp(a)抑制劑)、HJ093(新型SMDC)、HJ199(ON狀態RAS抑制劑)、HJ198(KRAS G12V分子膠)及HJ086(ITK抑制劑)。

目前來看，華健未來的核心估值錨點便在於HJ787。

該藥是公司現階段最具辨識度的核心資產，也是當前國內唯一一款處於臨牀階段的外用選擇性TYK2抑制劑。

該藥的稀缺性在於其主打局部用藥的安全性優勢。其II期臨牀試驗顯示，該藥在治療輕中度特應性皮炎第8周，最高劑量組(3%，每日兩次)EASI-75(皮損改善75%)應答率達62.5%，且治療相關不良事件均為輕度，未出現JAK抑制劑常見的全身性副作用，存在明顯的安全性優勢。

由於目前國內尚無外用TYK2抑制劑獲批，且外用激素、PDE4抑制劑、口服JAK抑制劑等現有療法存在副作用大、長期使用受限等痛點，HJ787有望填補現有市場存在的治療空白。從市場空間來看，2024年中國特應性皮炎藥物市場規模達121億元，預計2028年增至221億元，年複合增速16.2%。

然而，該藥目前的缺點也同樣明顯，即尚處於研發階段，商業化較慢。招股書顯示，其外用特應性皮炎II期臨牀預計2026年9月完成，2027年啓動III期臨牀，最快要等到2029年才有望獲批上市。

核心品種商業化時間表與現階段過快增長的估值出現錯配，或許是基本面端導致華健未來股價大幅波動的主要原因之一。

根據招股書顯示，2025年7月，華健未來C2輪融資投後估值約27億元人民幣，而此次其港股IPO以發行價81.8港元計算，發行後總市值約60.20億港元，摺合人民幣約53.9億元。也就是説，華健未來在近一年內估值上漲近100%。

另外，參考華健未來在2025年的1298.2萬元營收，公司IPO前對應PS估值甚至已超過400倍，對於一家僅靠一款II/III期臨牀重磅品種，且尚未實現商業化兑現的18A企業來説，基本面並不足以在短期內撐起如此高的估值，而其階段性估值回落帶來的股價破發，或許可以看做市場“用腳投票”的結果。